Шорт-сквиз: как работает игра против медведей на примере GameStop

В начале января 2021 года акции сети магазинов видеоигр GameStop стоили около 19 долларов. К 28 января внутридневная цена достигала 483 долларов — рост более чем в 25 раз за один месяц для компании, финансовое положение которой объективно не менялось столь же драматично. За этим ростом стоял не прорывной квартальный отчёт и не сенсационная новость о бизнесе — стоял классический шорт-сквиз, организованный сообществом розничных инвесторов на Reddit против нескольких крупных хедж-фондов. Разбираем, как устроен этот механизм и почему он оказался настолько разрушительным именно для профессиональных участников рынка.

Что такое короткая позиция и почему её можно «сжать»

Прежде чем разбирать сам сквиз, нужно понять механику короткой продажи (шорта), против которой он направлен. Трейдер, открывающий короткую позицию, занимает акции у брокера, немедленно продаёт их на рынке по текущей цене, а затем должен через некоторое время выкупить точно такое же количество акций обратно, чтобы вернуть их брокеру. Прибыль такого трейдера — это разница между ценой, по которой он продал акции изначально, и ценой, по которой ему пришлось выкупить их позже, — стратегия, которая приносит доход именно при падении цены актива.

У короткой позиции есть фундаментальная особенность, отличающая её от обычной покупки: теоретический максимальный убыток по короткой позиции не ограничен, поскольку цена акции может расти сколь угодно долго, тогда как при обычной покупке максимум, что можно потерять, — это вложенная сумма. Именно эта асимметрия и создаёт почву для шорт-сквиза: если цена акции начинает резко расти, у трейдеров с короткими позициями срабатывает принудительный или добровольный стоп-лосс, вынуждающий их выкупать акции обратно, чтобы ограничить нарастающий убыток. Но сама покупка акций для закрытия короткой позиции создаёт дополнительный спрос на рынке, который толкает цену ещё выше — запуская самоусиливающуюся спираль, в которой каждый новый выкуп короткой позиции провоцирует следующий.

Почему именно GameStop стала целью

GameStop привлекла внимание сообщества WallStreetBets не случайно — акция компании была одной из самых «зашортованных» на всём американском рынке: институциональные инвесторы, включая хедж-фонд Melvin Capital, ставили на дальнейшее падение бизнеса физической розничной сети видеоигр в эпоху цифровой дистрибуции. По оценкам того периода, объём коротких позиций по GameStop превышал 100% от общего количества акций компании в свободном обращении — технически возможная ситуация, возникающая из-за того, что одни и те же акции могут быть заняты и проданы в шорт несколько раз через цепочку разных участников рынка.

Именно эта экстремальная концентрация коротких позиций и сделала GameStop идеальной мишенью для организованного сквиза: чем выше доля акций компании, занятых в шорт относительно свободного обращения, тем сильнее потенциальный эффект от скоординированной скупки этих же акций розничными инвесторами. Пользователь Reddit, известный под ником Roaring Kitty (в реальной жизни — финансовый аналитик Кит Гилл), одним из первых публично и подробно аргументировал недооценённость акции задолго до массового ажиотажа — его собственная позиция выросла с 53 тысяч до 48 млн долларов на пике роста цены.

Хроника событий: от форума до Уолл-стрит

Динамика развития истории показывает, насколько быстро скоординированный розничный спрос способен изменить структуру всего рынка:

• начало января 2021 года — акция GameStop торгуется в районе 19-20 долларов, число участников сабреддита WallStreetBets начинает стремительно расти;
• 13-27 января — цена акции растёт по экспоненте, число подписчиков форума утраивается и превышает 7 миллионов человек за одну неделю;
• 27 января — Melvin Capital закрывает свою короткую позицию по GameStop, зафиксировав огромный убыток; в тот же день, по данным последующих журналистских расследований, руководство брокера Robinhood провело переговоры с генеральным директором Citadel Кеном Гриффином;
• 28 января — акция достигает внутридневного максимума в 483 доллара; в этот же день несколько крупных брокеров, включая Robinhood и TD Ameritrade, вводят ограничения на покупку (но не продажу) акций GameStop и ряда других «горячих» бумаг;
• конец января — Melvin Capital получает экстренную финансовую поддержку в размере 2,75 млрд долларов от Citadel и Point72 Asset Management, управляемой Стивеном Коэном.

Таблица 1. Финансовые потери ключевых хедж-фондов в январе 2021 года

По оценке аналитиков, совокупные потери фондов, державших короткие позиции по акциям, ставшим целью подобных сквизов в январе 2021 года, составили порядка 70,8 млрд долларов — сумма, значительная часть которой пришлась именно на GameStop и несколько других похожих бумаг, включая AMC Entertainment и Bed Bath & Beyond.

Роль опционов в разгоне цены

Значительная часть импульса роста цены GameStop была обеспечена не только прямой покупкой акций, но и массовой скупкой колл-опционов — контрактов, дающих право купить акцию по фиксированной цене в будущем. Когда розничные трейдеры массово покупали такие опционы, продавцы этих контрактов (обычно маркет-мейкеры) были вынуждены хеджировать собственный риск, покупая реальные акции компании на открытом рынке пропорционально своей позиции по опционам, — механизм, известный как «гамма-сквиз» и создающий дополнительный, независимый от прямых покупок акций источник спроса, толкающий цену вверх ещё сильнее. Подробнее о базовой механике опционов — что покупает трейдер, приобретая колл или пут, — можно прочитать в материале «опционы простыми словами».

Одновременное действие классического шорт-сквиза (принудительный выкуп акций для закрытия коротких позиций) и гамма-сквиза (хеджирующие покупки маркет-мейкеров по опционам) стало ключевым техническим фактором, объясняющим, почему рост цены оказался настолько стремительным и почему традиционные модели оценки риска большинства институциональных участников рынка не смогли адекватно спрогнозировать подобный сценарий заранее.

Ограничения торгов и вопросы конфликта интересов

Решение крупных брокеров, прежде всего Robinhood, ограничить покупку (но разрешить продажу) акций GameStop в разгар ажиотажа вызвало один из самых острых публичных споров всей истории. Официальная позиция Robinhood заключалась в том, что центральный клиринговый центр Уолл-стрит потребовал десятикратного увеличения депозитных требований компании на этой неделе именно для обеспечения бесперебойных расчётов по сделкам с бумагами, испытывающими беспрецедентную волатильность, — то есть решение было продиктовано операционной необходимостью, а не желанием защитить конкретные хедж-фонды.

Тем не менее решение спровоцировало обвинения в конфликте интересов, учитывая финансовые связи Robinhood с маркет-мейкером Citadel Securities, оплачивающим брокеру поток ордеров клиентов, — а сама Citadel как отдельная организация одновременно выступала спасителем Melvin Capital через экстренную докапитализацию. По сообщениям СМИ, ссылавшихся на последующее журналистское расследование, руководители Robinhood и генеральный директор Citadel Кен Гриффин действительно созванивались 27 января, за день до введения ограничений, хотя обе компании отрицали, что этот разговор повлиял на решение об ограничении торгов. История получила продолжение в виде двух коллективных исков против Robinhood, поданных в федеральных судах Иллинойса и Нью-Йорка, а сенатор Элизабет Уоррен публично призвала регулятора выработать более чёткие правила противодействия рыночным манипуляциям применительно к подобным ситуациям.

Уроки для рынка и для частного трейдера

История GameStop 2021 года стала важным учебным кейсом сразу для нескольких аудиторий одновременно — для регуляторов, пересматривающих правила надзора за розничной торговлей и клиринговыми требованиями, для юристов, изучающих вопросы фидуциарной ответственности и конфликтов интересов брокеров, и для самих частных трейдеров, впервые увидевших, что скоординированные коллективные действия розничных инвесторов способны реально пошатнуть позиции крупных институциональных игроков. Похожая динамика скрытых, невидимых широкой публике интересов крупных участников рынка прослеживается и в других сегментах современной торговли — подробнее о том, как институциональные инвесторы используют закрытые площадки для проведения крупных сделок вне публичного взгляда, можно прочитать в материале «дарк-пулы: скрытая торговля крупных инвесторов вне биржи».

При этом важно понимать и обратную сторону истории: далеко не все участники, купившие акцию на пике эйфории в конце января 2021 года, вышли из позиции с прибылью — цена GameStop впоследствии откатилась от исторического максимума, и значительная часть розничных инвесторов, зашедших в последний момент, зафиксировала убыток. Шорт-сквиз способен разрушить позиции институциональных «медведей», но не гарантирует автоматической прибыли каждому розничному участнику, присоединившемуся к движению уже на пике его развития.

• Может ли шорт-сквиз произойти в любой акции или только там, где есть особые условия? Для мощного шорт-сквиза обычно требуется сочетание нескольких факторов: высокая доля коротких позиций относительно акций в свободном обращении, ограниченная ликвидность рынка и способность скоординированной группы покупателей резко нарастить спрос за короткий период. Без экстремально высокой доли шортов, как это было у GameStop, розничная скупка акций редко способна создать сопоставимый по масштабу эффект.
• Была ли ситуация с GameStop признана незаконной рыночной манипуляцией? На момент подготовки материала однозначного юридического заключения о незаконной манипуляции со стороны розничных инвесторов сделано не было — сама покупка акций и опционов на основе публично высказанного мнения формально не запрещена законом. Основные регуляторные и судебные разбирательства касались скорее действий брокеров (в частности, Robinhood) и вопросов конфликта интересов, а не самих действий розничных трейдеров.